35年苏宁的生死转折：2300 亿债务重整背后，是激进扩张埋下的 雷

从街头不起眼的家电门店起步，逐步拓展至零售、地产、体育、金融等多个核心领域，缔造出庞大的商业版图 —— 这家拥有 35 年发展历程的民营巨头苏宁，如今正站在决定未来走向的关键转折点。

11 月 18 日，据澎湃新闻独家消息，苏宁电器集团等 38 家关联企业（下称 “苏宁系公司”）的实质合并重整草案表决期限再度延长，最终截止日期定为 12 月 14 日。此前，该表决期已从最初的 10 月 17 日延长至 11 月 14 日，此次二度延期引发市场广泛关注。

回溯至 11 月 15 日，作为本次重整普通债权人之一的苏宁易购（002024.SZ）发布公告称，公司董事会已审议通过上述 38 家苏宁系公司的重整草案。截至公告披露当日，重整管理人已确认的债权金额为 6.05 亿元。

澎湃新闻独家获取的重整草案核心内容显示，苏宁系公司当前面临的债务规模超 2300 亿元，而资产清算价值较账面金额缩水过半，仅余 410 亿元，已陷入严重资不抵债的困境。为有效化解债务危机，本次重整草案的核心思路确定为 “出资人权益调整 + 破产重整信托” 的组合模式，旨在实现债权清偿与企业可持续经营的双重目标。根据方案，苏宁系公司实控人、前江苏首富张近东及其他外部股东的相关权益将全部无偿让渡，股东权益几乎清零；与此同时，张近东及其配偶还需承诺将名下全部个人资产注入相关信托计划，为债务清偿提供保障。

重整草案披露的财务数据显示，38 家苏宁系公司的总债权规模合计高达 2387.3 亿元。其中，经管理人初步审查确认的债权金额为 1880.70 亿元，暂缓确定的债权金额为 282.59 亿元，另有 224.01 亿元债权尚未申报。

在初步审查确认的债权构成中，有财产担保债权 971.20 亿元，税款债权 44.81 亿元，普通债权 864.68 亿元；而暂缓确定的债权中，普通债权占比最高，合计达 170.14 亿元。

与巨额负债形成鲜明反差的是资产规模的严重缩水。数据显示，38 家苏宁系公司经审计的账面资产总额为 968.39 亿元，资产评估市场价值总额降至 636.91 亿元，而资产评估清算价值总额更是大幅缩水至 410.05 亿元。

根据评估报告细节，38 家公司的流动资产合计 289.58 亿元，其中货币资金仅 3.84 亿元，存货 132.24 亿元，其他应收款 132.91 亿元；非流动资产合计 347.33 亿元，其中投资性房地产占比最高，达 154.5 亿元，长期股权投资次之，为 87.32 亿元。

草案明确指出，若按当前资产状况进入破产清算程序，普通债权的预计清偿率仅约 3.5%，且实际清偿率可能低于该预期水平。

本次 38 家苏宁系公司重整的核心实施路径是设立破产重整信托。这一模式相当于将重整范围内所有企业的股权及资产进行打包整合，纳入一个特殊的资产管理计划，债权人则依据债权性质及金额，成为该信托计划的受益人，未来通过信托收益逐步收回债权本息。

重整完成后，装入信托的资产将被划分为 “保留运营类” 和 “处置变现类” 两大板块，分别注入新苏宁集团有限公司（下称 “新苏宁集团”）和南京众城资产管理有限公司（下称 “南京众城公司”）。其中，新苏宁集团将作为核心运营管理主体，南京众城公司则专注于资产处置业务。

具体来看，新苏宁集团将持有苏宁置业集团有限公司（下称 “苏宁置业集团”）、新设的苏宁商业生活集团有限公司（下称 “苏宁商业生活集团”）及苏宁股权管理有限公司（下称 “苏宁股权管理公司”）100% 的股权。

苏宁置业集团旗下资产包括位于江苏南京、无锡、徐州、镇江等地的 5 个已建成大型商业综合体、4 个在建商业综合体，以及上海苏宁房地产开发有限公司部分股权、8 家合作项目公司部分股权、9 项不动产 REITS 份额等核心资产。而新设立的苏宁商业生活集团将持有银河物管、苏宁商管两家公司 100% 股权，专注于商业管理、物业管理等轻资产业务；苏宁股权管理公司则将继续持有具有增值潜力的股权类资产，包括苏宁易购股票、上海星图金融服务集团有限公司股权等。

在治理结构方面，重整后的苏宁将形成 “债权人信托主导、原管理团队负责日常运营、全程严格监督” 的全新模式。所有持有信托份额的债权人将组成受益人大会，作为信托计划的最高权力机构；大会下设管理委员会，由债权人代表组成，行使批准年度预算、决策重大资产处置、引入战略投资人、任免运营平台公司董事等核心职权。

值得关注的是，在新的治理体系中，张近东仍将拥有较大话语权。根据草案规划，新苏宁集团和南京众城公司的董事会均设 9 个席位，尽管董事会成员由信托计划管理委员会负责选举，但张近东拥有重要提名权，且两家公司的核心管理团队仍由现有团队担任。其中，新苏宁集团首届董事会由张近东提名 5 席、信托计划提名 4 席；南京众城公司首届董事会由信托计划提名 5 席（含 1 席税款债权人提名）、张近东提名 4 席。更重要的是，张近东提名的董事若需更换，继任者仍需由其指定。

债权清偿方面，草案对不同类型债权人制定了差异化方案：为保障民生及小额债权人权益，10 万元以下的普通债权将获得全额现金清偿；100 万元以下的有财产担保债权及税款债权，同样享受现金优先清偿待遇。

对于大额债权，将转为信托份额分两类处置：一是有财产担保债权中超过 100 万元的部分，每 1 元债权兑换 1 份优先级信托份额；二是普通债权中超过 10 万元的部分，债权人可选择每 1 元债权兑换 1 份普通级信托份额，或针对债权总额 50 万元以下的非金融债权人，享受更高比例的现金清偿，但超出部分需予以豁免。

根据重整草案约定，张近东不仅需无偿让渡其在 38 家苏宁系公司中的全部股权，还需承诺将名下所有个人资产注入破产重整信托计划，以此作为债权人暂停追索其个人担保责任的核心条件。

草案明确，38 家苏宁系公司的外部股东权益将全部无偿让渡，重整完成后这些公司 100% 股权将注入信托计划，外部股东仅能就实缴出资部分获得信托计划劣后级份额，充分体现 “债权人利益优先” 的原则。由于 38 家公司已实施实质合并重整，本次重整未设立内部出资人组，外部出资人组由张近东、张康阳、卜扬、刘玉萍、陈艳、恒大人寿保险有限公司等 13 名登记在册的外部股东组成。这意味着，张近东等原始股东在该 38 家公司中的股权权益将在法律层面调整为零，仅能依据实缴出资额获得劣后级信托份额作为补偿。

针对张近东及其配偶刘玉萍为苏宁电器集团等 38 家公司提供担保所形成的负债，草案约定，在张近东夫妇出具专项承诺函且重整计划获得批准后，债权人将暂停向其追索相关担保责任。而暂停追偿的关键条件之一，便是张近东及其配偶刘玉萍需承诺，于信托计划成立之日起 3 个月内，将名下全部个人资产注入信托计划，并签署相关信托文件。

据苏宁易购 2025 年三季度报告显示，张近东个人持有该公司 17.71% 的股份，以 11 月 17 日的股价测算，该部分股权市值约 28.86 亿元。草案同时明确，对于 A 股上市公司股票等存在质押、查封、冻结等受限情形的资产，若暂无法直接注入信托计划，张近东夫妇需将未质押股票的收益权及已质押股票的超额收益权注入信托；其他财产则按照相关法律规定及信托文件约定的方式完成注入。

若上述注入资产后续实现变现或产生收益，在优先偿还该资产上附着的抵质押担保债权及其他法定顺位在先债权后，剩余部分将向张近东夫妇个人债务（包括其作为主债务人、担保人或连带义务人所承担的债务，含担保债务）的其他债权人按比例清偿；若清偿后仍有剩余，则按照信托计划的非特定收益进行分配。此外，草案还约定，若张近东或其配偶存在未披露的境内外财产线索，债权人有权恢复行使对其担保权利。

从南京一家普通空调专营店成长为中国零售行业的领军企业，苏宁曾是中国民营企业发展史上的标杆案例。然而，过去十年间不断加速的跨界扩张与并购策略，最终将这家商业巨头拖入了流动性危机的深渊。

回顾苏宁的发展历程，前二十年的路径始终围绕核心主业展开：1999 年为对抗国美电器启动全国连锁布局，2009 年推出苏宁易购发力电商转型，即便 2002 年成立苏宁置业进军房地产领域，也未脱离零售主业的配套逻辑。

真正的战略转折始于 2011 年。此后，苏宁开启了多元化探索下的激进扩张之路：2011 年开出首家乐购仕生活广场，并提出 5 年内开设 150 家的目标；2012 年斥资 6000 万美元收购母婴电商品牌红孩子，同时以 3.34 亿美元控股 PPTV；2014 年收购满座网布局本地生活服务，同期成立苏宁互联涉足移动转售业务。

2015 年成为苏宁扩张的关键节点。在获得阿里巴巴 283 亿元战略投资后，苏宁启动了一场持续数年的跨界并购狂潮：当年 3 月推出自营生鲜品牌 “苏鲜生”，4 月上线第三方物流服务平台，5 月苏宁消费金融公司正式开业，6 月宣布在上海建设第二总部，12 月以 5.23 亿元收购江苏舜天俱乐部；2016 年，张近东之子张康阳主导以 2.68 亿欧元收购国际米兰俱乐部 68.55% 股份，将苏宁的海外体育布局推向顶峰；2017 年更是苏宁并购的 “高光之年”，先后以 29.75 亿元收购天天快递 70% 股份、200 亿元投资恒大地产、95 亿元收购万达商业管理 4.2% 股权；2019 年，苏宁继续加码并购，以 27 亿元收购万达百货 37 家门店，48 亿元拿下家乐福中国 80% 股份。

事实上，苏宁早在 2018 年便已意识到扩张带来的风险，启动 “做减法” 战略：当年 10 月将持续亏损的苏宁小店从上市公司剥离（2019 年半年报显示，苏宁小店累计亏损达 22 亿元）；2019 年 1 月，苏宁金服也完成从上市公司的剥离，而数据显示，截至 2019 年 6 月 30 日，苏宁金服发放的贷款中已有 12.59 亿元逾期，贷款损失准备同比增长 41.9%。

但这些调整已难以扭转局面。2020 年，苏宁的流动性危机全面显现，当年 12 月，张近东筹划转让所持苏宁易购股份，虽换回 148 亿元资金，却也失去了对上市公司的控制权；2021 年，苏宁系危机彻底浮出水面，当年 10 月，苏宁集团通过 “苏宁金融 APP” 向内部员工发行的私募债券出现逾期。

梳理苏宁系的发展轨迹不难发现，过去十年间，那些动辄数十亿、上百亿元的投资中，不少项目缺乏清晰的业务逻辑，部分标的本身已处于亏损状态，加之整合过程屡屡受挫，这些并购最终成为拖累企业发展的沉重包袱。随着债务危机的持续发酵，苏宁系最终走向了破产重整的道路。